非洲房地产融资：尼日利亚、肯尼亚、埃及

六个数字读懂本报告

7.7 倍

2015 年 12 月提取的一笔美元贷款，如今以埃塞俄比亚比尔计的应还金额倍数，而以非洲法郎计为 0.95 倍（2026 年 9 月）

3,880 亿美元

13 个有监管机构公开数据的非洲市场的养老金、社会保障和保险资产。其中南非 PIC 管理 2,195 亿美元。

108 亿美元

尼日利亚、肯尼亚和加纳养老基金按各自投资限额尚未使用的房地产额度，约为其现有持仓的五倍（Heirstone 分析）

16 倍

摩洛哥 OPCI 房地产基金的净资产（1,069 亿摩洛哥迪拉姆，MAD）相当于该国两家上市房地产公司市值的倍数

9.04%

2026 年 9 月肯尼亚 364 天期国库券利率，高于内罗毕写字楼 8.9% 的平均租金收益率

4.26 亿美元

2025 年全年 TCX 在撒哈拉以南非洲承作的货币对冲规模，创历史纪录，却不及尼日利亚一次债券拍卖的规模

要点速览

非洲房地产所需的资本，大多已在本地。缺少的是它能够购买的金融工具。

我们测算了 13 个非洲市场的养老金、社会保障和保险资金，规模约 3,880 亿美元，并检验了 2015 年 12 月至 2026 年 9 月期间 14 种货币对美元的走势。除南非外，政府证券占大多数投资组合的一半或更多，而以本币收入为依托借入美元的业主，在货币贬值最严重之处，债务已成倍增加。两者之间，缺少的是规模和评级都适合机构投资者的本币工具，从尼日利亚、肯尼亚、加纳到埃及和非洲法郎区皆然。

2015 年以来，一笔美元贷款的含义有三种截然不同的情形。
14 种货币中的四种——比尔、奈拉、埃及镑和宽扎——损失了 84% 至 87% 的美元价值，因此以这些货币收入为依托的美元贷款，以本币计增长了 6.3 至 7.7 倍。塞地贬值 67%，东非各国先令和兰特贬值 5% 至 21%，摩洛哥迪拉姆和非洲法郎则升值。
本币债券市场显示出美元债务是否便宜。
2026 年 9 月，尼日利亚十年期奈拉债券的发行收益率为 16.79%，而其 2036 年到期欧洲债券为 8.18%，其中已计入每年 8.0% 的贬值预期。自 2015 年起，一美元的奈拉价格年均上涨 19.3%。肯尼亚计入的贬值预期为 2.9% 至 4.5%，实际为 2.2%。
本地机构只用了其房地产额度的一小部分。
尼日利亚养老基金在 REITs 和其他集合基金中的资产占比为 1.0%，而上限为 20% 至 25%；加纳私人养老金在另类资产中的占比为 1.2%，上限为 25%；肯尼亚养老计划投资房地产的占比为 8.6%，上限为 30%。据 Heirstone 测算，未使用的额度约为 108 亿美元，是其现有持仓的五倍。
在价格上，政府债券胜出。
在尼日利亚、肯尼亚和加纳，政府证券占养老金投资组合的 52% 至 63%。2026 年 9 月肯尼亚 364 天期国库券收益率为 9.04%，高于内罗毕写字楼 8.9% 的平均收益率，而肯尼亚养老金投资组合中房地产的占比在 2025 年从 11.1% 降至 8.6%。
有了载体，机构便会入场。
摩洛哥非上市 OPCI 基金两年半内增长 85%，达到 1,069 亿摩洛哥迪拉姆（MAD），是上市房地产市场的 16 倍。南非 REITs 在 2025 年新募集股本超过 114 亿兰特（R），截至 2026 年 2 月，其相对净资产值的折价已收窄至 3% 至 4%。
再融资机构如今发行长期本币债券，只是金额不大。
西非货币联盟区域住房再融资机构 CRRH-UEMOA 在 2025 年以 6% 的税后利率发行了 600 亿 XOF 的 15 年期社会债券，肯尼亚的 KMRC 在 2026 年为八年期资金支付了 12.2%。在加纳，按 2024 年 7 月的利率，最便宜的新建住房以塞地计的月供是美元按揭月供的 2.2 倍。

启示

分对象建议

监管机构与养老金主管部门

允许经评级的再融资机构债券、有担保的住房债券和 REITs 债券计入养老金的房地产和基础设施投资限额，并公布相对于这些限额的配置情况。

养老基金与保险公司

在完整的货币周期内，以主权收益率曲线为基准评判房地产，并优先为投资载体提供种子资金，而不是直接建设。

开发商与业主

使债务币种与收入币种相匹配，并在签署美元融资安排之前运行 Heirstone 美元债务检验。

发展金融机构与银行

将稀缺的资产负债表用于能够吸引本地机构入场的担保和掉期。

完整报告内容

29 页实证、对标与检验

一美元的价格
身边的资金
有许可，没产品
房地产基金与 REITs
抵押贷款与再融资机构
北非与撒哈拉以南非洲
应采取的行动

Heirstone 数据集

Heirstone 本地资本地图收录的市场，持有约 3,880 亿美元的养老金、社会保障和保险资产

Heirstone 美元债务检验中的问题：收入、体制、盈亏平衡点，以及对冲与期限

按货币、资金池、房地产载体和抵押贷款四个维度，在 Heirstone 本地资本准备度评分卡中打分的市场

基于截至 2026 年 10 月的公开资料编制。报告中的每个数字均注明出处，凡由已公布数据组合推算得出的数字，均标注为“Heirstone 分析”。

常见问题

非洲的开发商应当以美元还是本币举债？

取决于资产以何种货币取得收入。自 2015 年 12 月以来，一笔美元贷款以本币计，在比尔、奈拉、埃及镑和宽扎中增长了 6.3 至 7.7 倍，但在非洲法郎和摩洛哥迪拉姆中仅为 0.95 至 0.98 倍。Heirstone 的美元债务检验在签约前设定了四个必须回答的问题。

非洲的养老基金在房地产上投资了多少？

远低于其规则所允许的上限。尼日利亚养老基金在房地产投资信托（REITs）和集合基金中的占比为 1.0%，而上限为 20% 至 25%；肯尼亚养老计划投资房地产的占比为 8.6%，上限为 30%；尼日利亚、肯尼亚和加纳三国未使用的额度合计约 108 亿美元。

非洲哪些国家有 REITs 或房地产基金？

南非在上市 REITs 中占主导地位，2026 年 2 月市值逾 3,500 亿兰特（R，约 210 亿美元）。摩洛哥的非上市 OPCI 基金 2025 年 6 月持有 1,069 亿摩洛哥迪拉姆（MAD，约 108 亿美元），肯尼亚有五只 REITs，尼日利亚有五只 REITs 和房地产基金，而坦桑尼亚、乌干达和卢旺达有规则却没有上市产品。